近日，华融资产管理公司将账面364亿元人民币的不良贷款资产以5.466亿元人民币的价格，卖给了香港上市公司银建国际，由于成交价格仅为这些资产面值的1.5%而一时引来无数议论、质疑和批评，多数人认为这是“贱卖”、是不良资产的“不良交易”，是国有资产流失。由于事后华融资产管理公司并未公布资产包的具体构成和有关交易细节，即使专业人士也无法判断该项交易是否贱卖，本人当然不好妄下结论。由于本人曾从事金融监管和在产权交易所实际从事过不良资产的处置工作，以及对不良资产问题有过跟踪研究，在此想谈谈不良资产处置中遇到的各种问题以及可能的出路。
一、资产管理公司要依法处置不良资产
资产管理公司处置从国有银行收购的不良贷款而形成的资产要按照《资产管理公司管理条例》、《金融资产管理公司财务制度(试行)》等法律法规，而不是随意而为，也就是说资产管理公司处置收购来的不良资产是在一定的管理框架下进行的。这不同于一般的私营或外商投资企业，因为四家资产管理公司都是财政部出资的国有独资非银行金融机构。
根据《资产管理公司管理条例》，资产管理公司管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产，应当按照公开、竞争、择优的原则运作；金融资产管理公司转让资产，主要采取招标、拍卖等方式；此外，对处置的资产事前要进行资产评估。
从资产管理公司实际运营来看，资产的处置确实是按照公开、透明、择优等原则进行的。
二、资产管理公司为何总遭质疑
既然资产管理的资产处置是遵循了公开、透明、择优等原则、在一定的法律法规框架下进行的，那么为何总遭质疑？
首先来看这次打包处置的基本情况，账面价值为364亿元，而仅卖了5.466亿元，成交价仅为面值的1.5%。再来看银监会发布的最新《金融资产管理公司资产处置情况表》，截至今年三季度末，共累计处置资产7366.6亿元，回收现金1550.3亿元，现金回收率为21.04%，资产回收率为25.62%。如此对照，本次成交价格远远低于整体的现金回收率，对于一般的观察者来回说，当然认为是“贱卖”，你连平均数都没有达到不是贱卖是什么？！而事实上，并不能简单地按照成交价与账面价值的比例高低来判断资产是否是“贱卖”。
那么，怎样来看待成交价格是否合理、是否是最优价了呢？本人认为，要从处置过程来看，看是不是公开处置、是不是选择出价最高者得。通过华融资产管理公司披露的有限信息来看，他们在本资产包的出售过程中做到了公开、公正、透明、择优的原则，因此，不能直观的根据成交价格的高低来判断是否“贱卖”。我们知道，根据马克思政治经济学的观点，价格是围绕价值由市场的供求决定的，只要资产管理公司遵循市场化的原则、而不是暗箱操作，你就不能咬定他是“贱卖”。
实际上，关于资产管理公司“贱卖”不良资产的声音存在已久，并非始自今日。2001年11月29日华融资产管理公司将账面值为108亿元人民币的4个资产包出售给以摩根斯坦利为首的投标团时，就遭到了很多质疑，认为资产包打得太大，国内机构的资金实力不足以与国际金融机构竞争，从而事实上形成了对国内机构的歧视。我本人当时也有过这样的看法。但是后来我的实际工作经历改变了我的最初看法。
2003年8月，中关村产权交易所（现在北京产权交易所的前身）与中国华融资产管理公司北京办事处签约合作处置华融公司北京办事处持有的不良资产，并给这一合作的产物命名为“金融资产超市”。彼时，我加盟中关村产权交易所，主要从事“金融资产超市”的运作与管理。我们当时的设想是：建立一个虚拟的网上市场，通过遍布全国各地的50余家地方产权交易机构的市场联网和网络联网，共同构建一个全国性的金融不良资产流转市场，将四家资产管理公司的有关合格的不良资产“陈列”在我们的“金融资产超市”里，然后引进投资者，让供给方和需求方在我国构建的市场中讨价还价达成交易。与华融北京办事处签约后，我们又陆续同其他三家资产管理公司的北京办事处签约，他们陆续将“货物”备放在“金融资产超市”的货柜上，货源逐渐丰富。与此同时，我们通过项目推介会、财经媒体信息发布、全国部分主要产权交易机构联网等向国内外广大投资者推介这些资产项目。而从当时的效果来看，并不好。当时认为原因可能是都是单个项目，对投资人来说风险会过于集中而使其却步，因此，2004年初我们与华融北办决定采用打包处置的办法。在做了初步市场调查的情况下，并针对此前市场认为资产包过大不利于国内投资者参与，我们将账面价值约50亿元的不良债权分成9个资产包，对外征求投资者。我们除了将招标信息通过双方的网站发布外，我们北京产权交易所还通过全国联网的产权交易所、中国证券报等对外发布信息，此外，我们还通过定向信息向国内外的潜在投资者发送了信息。原计划2004年9月正式招标，但是后来由于投标者数量不足，该项活动中止。
当初北京产权交易所之所以成立“金融资产超市”是试图构建一个全国性的银行不良资产处置平台，既为资产管理公司的资产处置提供一条新的市场化的途径和手段，又方便广大投资者，特别是为国内投资者参与不良资产处置提供便捷和平台。而实际结果却出乎我们的意料，尽管有国内投资者表示感兴趣，但最后没有一家国内投资者愿意投标。

三、为何国际金融机构成为我国不良资产的主要买家
从华融资产管理公司2001年第一次打包处置不良资产开始，至今四家资产管理公司公开出售的资产包多数为国际金融机构购得，这也是四家资产管理公司被广为诟病的方面之一。国际金融机构成为我国不良资产的主要买家有其独特的优势：
1．资金实力。投资于我国银行不良资产的国际金融机构多数是摩根斯坦利、美林、高盛等国际著名的金融集团的子公司，由于他们在市场上享有很高的知名度，他们获取资金的能力相对容易，甚至有大资金主动找上门。此外，他们的融筹资渠道宽、手段灵活，加上国际金融市场上的资金充裕、要求的报酬率较低，资金对他们来说往往不是问题。与我国的机构投资者相比，国际投资者在资金实力上的优势无疑是极为显著的。本人曾在工作中接触到国内一家投资机构看到了资产管理公司不良资产包的投资价值，欲在这方面进行投资，也做了大量的前期工作，但是在融资上却被卡住了，资金所有者要求的报酬率高达20%，同时还要求公司提供一定的担保。这种情况是很普遍的，也有其客观必然性。我国绝大多数专业投资机构由于存续时间较短，缺乏信誉度和知名度，融资难度大，加之我国资金所有者往往要么要求不太现实的高回报、要么持有回报率极低的银行存款等。
2．报价高。资产管理公司在处置资产上一般都遵循公开、透明的原则，采用招标或拍卖的方式出售，在机会上对于国内投资者、国际投资者是公平和平等的，谁出价高谁得。在报价上，国际投资者的报价往往高于国内投资者。为何国际投资者往往能报出高价呢？一是资金要求的回报率相对低，投资者的压力也就相对较小，就能够报出具有竞争力的价格；二是经验丰富、手段多样，回收率高。
3．债务人的欺内怕外。在向债务人回收不良资产上，国际投资者除了具有经验丰富、手段多样外，他与国内投资者相比，债务人往往畏其三分。别说国内的一般投资者，就是资产管理公司自身在催收债权时，困难也是重重：诉讼不立案、立案不审理、胜诉不执行，地方政府保护主义盛行（因为多数债务人为国有或国有控股企业）。而一旦不良资产卖给国际金融机构，国际金融机构成为不良资产的债权人，债务人包括地方政府、法院等由于担心涉及国际诉讼、涉及地方形象等考虑，往往能够较快了解债权债务，甚至为了息事宁人愿出较高的价钱买回债权。对于这一点，资产管理公司也很清楚。资产管理公司也知晓，国际投资者在投资不良资产上获取了很高的回报，回收率很高，但是他们自身也承认若是自己回收时间会拖得很久，回收率也不会有外商高。
四、不良资产定价存在更多困难
对于剥离到资产管理公司的不良贷款如何定价，可以说也是困难重重。拿一笔不良债权来说，它一般存在三个价值，一是账面价值，由原始贷款的本金和应收未收利息构成；二是评估价值，由专业资产评估机构根据债务的资产负债盈利能力、债权的担保等情况估测出的价值；三是市场上能够实现的价值，亦可称之为市场价格。
首先来看账面价值。不良资产很难按照账面价值回收，这也是之所以成为不良资产的原因。当然，不排除债务人在苟延残喘数年之后，由于业务转型、加强管理、股权重组等原因恢复了盈利能力，能够悉数归还以前欠下的贷款本息，但这种情况是极为罕见的。从大数定理来看，不良资产能够回收的价值低于账面价值。
再来看评估价值。评估自身就是一种估测，评估价值/价格存在一个能否被认可的问题。而问题的关键是，不良资产（特别是债权类）作为一种资产不同于房地产、机械设备等，评估的难度更大，对于我国的资产评估机构来说既缺乏经验、也缺乏能力。因此，在我国资产管理公司打包出售不良资产时，一般都请国际评估机构，尽管这些国际机构无论是能力还是经验都应是不容怀疑的，但是由于他们常年与国际上各大金融机构合作，在对待中国不良资产价值评估上，他们之间难免串通一气。
最后来看市场价格。